億華通三度上市，撕下了燃料電池汽車的遮羞布

2021年，被稱為中國“碳中和行動元年”——政策、行業(yè)動作頻頻，大量創(chuàng)業(yè)者和投資人開始轉(zhuǎn)身看向碳中和；但與此同時，時間的緊迫性也導(dǎo)致一些企業(yè)心存投機(jī)，減碳動作變形，運動式“減碳”成為雙碳進(jìn)程中一道刺眼的疤痕。

“碳中和”是社會發(fā)展給出的一個確定結(jié)局，但過程中，依然充斥著諸多不確定性。為此，「甲子光年」推出「碳道」系列專題，對話碳中和領(lǐng)域優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者、投資人及相關(guān)從業(yè)者，一同探知雙碳目標(biāo)下各行各業(yè)正面對的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

這一期，我們透過氫燃料電池龍頭億華通港股上市的招股書，來看看這家企業(yè)及其背后的行業(yè)。

今天上午，國內(nèi)氫燃料電池龍頭企業(yè)億華通正式在港交所主板上市，成為“氫能A+H第一股”。

此次上市，億華通共發(fā)行1762.8萬股股份，每股定價60港元。上午開盤，億華通平開，報60港元/股，市值為70.51億港元。

提起億華通，這是中國在氫燃料電池領(lǐng)域繞不開的存在。按2021年車用燃料電池系統(tǒng)總銷售功率計算，億華通在中國燃料電池系統(tǒng)市場排名第一，占市場份額為27.8%。截至2022年6月30日，公司的燃料電池系統(tǒng)已安裝于工信部新能源汽車目錄中的80款燃料電池汽車上，位居行業(yè)第一。

氫燃料電池汽車市場近年來雖然在逐步增長，但仍未脫離尷尬。2022年前9個月，國內(nèi)新能源汽車市場累計產(chǎn)銷分別為471.7萬輛和456.7萬輛，有專家預(yù)計，全年新能源銷量將在600萬輛左右。而在這其中，前9個月燃料電池汽車的銷量只有2000多輛，按全年3000輛算也只占新能源汽車市場整體的0.05%。

但是在碳中和的大趨勢下，氫燃料電池又對能源的綠色轉(zhuǎn)型十分重要，這其中，首先的應(yīng)用場景就是交通領(lǐng)域。相比純電汽車，氫燃料電池有許多獨特的優(yōu)勢，比如不會出現(xiàn)電池在低溫環(huán)境下的性能衰減、加氫跟加油一樣方便、續(xù)航里程也比較高。

這也讓氫燃料電池始終在新能源汽車領(lǐng)域占有一席之地，甚至有很高的期待。因此作為第一股的億華通，自然也備受關(guān)注。

近兩年，國內(nèi)幾欲登陸資本市場的氫能企業(yè)也不在少數(shù)，但路走的并不順：

2021年8月，重塑股份的IPO申請在申報了近半年之后，突然在毫無征兆的情況下宣布撤回申請而終止IPO； 2022年9月，上汽集團(tuán)旗下的氫燃料電池公司捷氫科技科創(chuàng)板上市資料過期，IPO進(jìn)程中止（已于2~22年12月回復(fù)IPO發(fā)行審核狀態(tài)）； 2022年11月，江蘇國富氫能終止科創(chuàng)板上市； 2022年12月23日，上海治臻撤回科創(chuàng)辦申請。

相比之下，億華通在資本市場算得上“游刃有余”。過去六年，億華通完成兩次上市，先是于2016年掛牌新三板，2020年6月在新三板終止掛牌，其間累計股權(quán)融資7.9億元；當(dāng)年8月便轉(zhuǎn)身登陸科創(chuàng)板，累計融資15.5億元。億華通此次能夠在港股三度上市，也證明了資本市場對億華通確實比較友好。

此次億華通上市，也給外界一個更清晰地看氫燃料電池在當(dāng)下發(fā)展現(xiàn)狀的機(jī)會，「甲子光年」試圖透過梳理億華通招股書，以更近的距離來看一看這家企業(yè)和它背后的行業(yè)。

億華通是誰？

億華通的歷史最早可追溯至20多年前。

2001年9月，國家啟動“863計劃”電動汽車重大專項，確立了“三縱三橫”的自主研發(fā)技術(shù)布局——“三縱”為混合動力汽車、純電動汽車、燃料電池汽車三條路線，“三橫”為多能源動力總成控制系統(tǒng)、電機(jī)及其控制系統(tǒng)和電池及其管理系統(tǒng)三種技術(shù)。由此國內(nèi)氫燃料電池的研究進(jìn)入新進(jìn)程。

在政策的大力推動下，2004年，為了將氫燃料電池發(fā)動機(jī)研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)應(yīng)用，得益于科技部、北京市政府及清華大學(xué)支持，中國科學(xué)院院士、清華大學(xué)教授歐陽明高帶領(lǐng)團(tuán)隊孵化出北京清能華通科技發(fā)展有限公司（簡稱“清能華通”），專注氫燃料電池動力系統(tǒng)的研發(fā)，這便是億華通的前身。

2012年，國務(wù)院正式發(fā)布《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，首次將燃料電池汽車納入國家戰(zhàn)略性重點發(fā)展方向。正是這一年，清能華通進(jìn)行重組，正式成為北京億華通科技有限公司。

億華通機(jī)構(gòu)股東包括宇通客車、東旭光電、工商銀行、北京水木揚帆基金、朱雀基金以及北京水木長風(fēng)基金等。億華通在2015年進(jìn)行股份制改革后，先是于2016年掛牌新三板，2020年6月在新三板終止掛牌，其間累計股權(quán)融資7.9億元；當(dāng)年8月億華通轉(zhuǎn)身登陸科創(chuàng)板，累計融資15.5億元，也由此有了“氫能第一股”的頭銜。

目前為止，億華通是唯一一家主營業(yè)務(wù)全部聚焦燃料電池系統(tǒng)開發(fā)及相關(guān)服務(wù)的上市企業(yè)，并一直保持領(lǐng)先的市場占有率。

據(jù)灼識咨詢報告，2021年，億華通燃料電池系統(tǒng)總銷售功率的市場份額為27.8%，排名第一。不過，這一數(shù)據(jù)并未與占比25.5%的第二名重塑股份拉開距離。

6年賣出2900套

要衡量一家公司或一個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，數(shù)據(jù)是不會騙人的。

對比氫能產(chǎn)業(yè)的相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)，便會發(fā)現(xiàn)一組極具反差感的數(shù)據(jù)：

一組關(guān)于過去：2017年中國燃料電池汽車的年銷量為1300輛，四年后的2021年銷量增加至1600輛；

另一組關(guān)于未來：據(jù)預(yù)測，到2026年中國燃料電池汽車年銷量預(yù)計增長至48200輛；更有中國汽車工程學(xué)會預(yù)計，2035年中國燃料電池汽車保有量將超過100萬輛。

5年增長30倍——這個趨勢畫成折線圖，將是一個急速上揚的指數(shù)式增長，顯然這也將是一場很長的夢。

這個增長速度背后的支撐邏輯，一是國家對碳達(dá)峰、碳中和大目標(biāo)下的新能源替代需求，二是基于規(guī)模效應(yīng)下氫燃料電池成本的下降。億華通副總經(jīng)理李飛強(qiáng)在2022年11月的某活動論壇上稱，2025年前，億華通主要推廣領(lǐng)域在商用車；等到商用車帶動加氫基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，同時整車的規(guī)模達(dá)到一定量以后，可以帶給燃料電池上游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展機(jī)會，帶動技術(shù)的成熟和成本的降低，“我們預(yù)計2025年后在乘用車領(lǐng)域大規(guī)模發(fā)展，基本上在2027年到2028年左右，預(yù)計2030年會實現(xiàn)純電發(fā)展的程度。”

然而，根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，2022年前10個月國內(nèi)氫燃料電池汽車的銷量也只有2400輛，顯然這個增速離目標(biāo)仍很遠(yuǎn)，規(guī)模效應(yīng)也尚未顯現(xiàn)。

盡管億華通是行業(yè)老大，但銷量也并不如意。招股書顯示，億華通自2016年推出首款商業(yè)化產(chǎn)品起，截至2022年的6年之內(nèi)，共向國內(nèi)20余家商用車制造商銷售2900多套燃料電池系統(tǒng)。這2900多套產(chǎn)品中，前4年占了1000余套。

即使要實現(xiàn)預(yù)計的行業(yè)增速，億華通們需要面臨更大的生產(chǎn)與交付壓力。

好消息是，億華通在招股書中披露了接下來的擴(kuò)產(chǎn)計劃。億華通預(yù)計將使用內(nèi)部資源在2025年7月前逐步將燃料電池電堆的產(chǎn)能提高至5000臺，以緩解旺季的產(chǎn)能限制。

同時，億華通計劃購置新設(shè)備及軟件系統(tǒng)以擴(kuò)充上海生產(chǎn)基地的現(xiàn)有產(chǎn)線，進(jìn)一步優(yōu)化運營效率及產(chǎn)品質(zhì)量。升級后的生產(chǎn)基地將有更先進(jìn)的高功率燃料電池電堆以及性能更佳的雙極板生產(chǎn)和測試設(shè)施。

據(jù)預(yù)測，本次擴(kuò)張項目完成后，億華通燃料電池電堆的最大年產(chǎn)能有望由目前的1000臺增長至2023年的2000臺、2024年的3000臺及2025年的6000臺。

已經(jīng)虧了3年，還將虧損3年

得益于銷量的增長，2019年以來億華通的收入一直在穩(wěn)步增加。招股書顯示，億華通2019~2021年的收入分別為5.53億元、5.72億元及6.29億元。

但增收難掩虧損的問題。

2020年起，億華通連續(xù)虧損三年，且凈虧損逐年擴(kuò)大。招股書數(shù)據(jù)顯示，2019~2021年度及2022年前三季度，億華通的凈利潤分別約為0.64億元、-0.23億元、-1.48億元、-0.95億元。億華通在招股書中披露，公司虧損預(yù)計至少會持續(xù)到2025年。

關(guān)于虧損的原因，億華通也已經(jīng)在招股書中給出五點解釋：

（1）賬齡較長的應(yīng)收賬款確認(rèn)的減值虧損增加； （2）低功率產(chǎn)品的市場需求下降，相關(guān)存貨撇減（存貨跌價）增加，致使其他收入收益及虧損減少； （3）業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，造成相應(yīng)的銷售及行政開支成本增加； （4）持續(xù)投資研發(fā)新產(chǎn)品； （5）市場競爭加劇導(dǎo)致燃料電池系統(tǒng)每kW平均售價持續(xù)下跌。

其中第二點“低功率產(chǎn)品的市場需求下降，相關(guān)存貨撇減增加”，說白了就是市場對高功率型號燃料電池系統(tǒng)的需求越來越旺盛，低功率的燃料電池系統(tǒng)變得越來越“不值錢”。

目前，億華通提供的燃料電池系統(tǒng)輸出功率覆蓋了30kW~240kW的區(qū)間，于2019~2021年先后突破60kW型號、80kW型號及150kW型號。隨著技術(shù)不斷迭代，低功率（低于80kW）的舊型號將逐漸被高功率（80kW及以上）的新型號所取代。

事實證明，近幾年，由于公共汽車、卡車等重型運輸需求量較大，大部分市場需求已流向高功率型號。招股書數(shù)據(jù)顯示，億華通2021年售出的燃料電池系統(tǒng)超過98%為高功率型號，到2022年上半年，售出的所有產(chǎn)品均為高功率型號。由此也可以看出，氫燃料電池市場技術(shù)的迭代十分迅速。

此外，市場競爭的激烈程度也肉眼可見。

政府的扶持政策直接惠及制造核心燃料電池部件、燃料電池電堆關(guān)鍵材料、燃料電池系統(tǒng)及燃料電池汽車的制造商。這也導(dǎo)致越來越多的玩家希望入場分一塊蛋糕。根據(jù)灼識咨詢報告，燃料電池系統(tǒng)市場的參與者從2016年約62名增加至2021年的140名。

此前，億華通副總經(jīng)理李飛強(qiáng)曾在相關(guān)行業(yè)論壇上表示，2016~2018年，國家開始推廣第一批燃料電池，那時候推的產(chǎn)品定位是第一代產(chǎn)品，燃料電池的售價高達(dá)2萬元/kW，到了2020年第二代產(chǎn)品的時候，燃料電池的售價已經(jīng)降到1萬元/kW，到了2022年，億華通銷售的燃料電池系統(tǒng)價格再次降到5000元/kW，基本上呈兩年下降一半的節(jié)奏。

激烈程度可想而知。

面對愈演愈烈的市場競爭，億華通為維持龍頭地位，就需要增加銷售成本。招股書數(shù)據(jù)顯示，近年來加大了市場營銷及客戶開發(fā)工作力度，導(dǎo)致銷售及分銷開支由2019年的4850萬元增加至2021年的6230萬元。

另一個可以著重提及，也是對虧損影響最大的因素，便是大客戶依賴與應(yīng)收款高企。

驚人的壞賬：對第一大客戶計提4.17億元

目前燃料電池汽車行業(yè)尚處于早期階段，行業(yè)集中度高幾乎難以避免。2021年，中國五大燃料電池汽車生產(chǎn)商的市場份額超60%，而大部分氫能企業(yè)的收入也嚴(yán)重依賴為數(shù)不多的大客戶。

億華通也不例外。招股書顯示，2019~2021年以及截至2022年6月30日，億華通向申龍客車、北汽福田、宇通客車、中通客車、吉利商用車五大客戶做出的銷售額分別為5.08億元、4.44億元、5.29億元及2.54億元，分別占總收入的91.9%、77.7%、84.2%及94.7%。

值得注意的是，億華通并未與這些大客戶簽訂長期銷售協(xié)議。因此，一旦五大客戶訂單出現(xiàn)重大延遲、取消或減少，將直接影響億華通產(chǎn)品銷量，進(jìn)而影響其財務(wù)健康度。

目前來看，這種假設(shè)已經(jīng)成為事實。億華通在招股書中提到，由于兩名主要客戶的應(yīng)收賬款減值虧損增加，在結(jié)付億華通相關(guān)款項時遇到財務(wù)困難。億華通一般向客戶授出90日內(nèi)的信用期，但以往應(yīng)收賬款的平均周轉(zhuǎn)日數(shù)約1~2年——周期是正常信用期的4~8倍。

以億華通第一大客戶申龍客車為例，申龍客車的母公司東旭光電此前發(fā)生債務(wù)危機(jī)，累及申龍客車的償還能力。2021年，億華通加大對申龍客車的壞賬計提比例，從2020年的40%提升到了90%，共計提壞賬準(zhǔn)備約4.17億元。當(dāng)前，申龍客車母公司東旭光電持有的億華通股份處于凍結(jié)狀態(tài)。

由此導(dǎo)致億華通金融資產(chǎn)減值虧損連續(xù)三年增加，由2019年的6040萬元增加至2020年的9580萬元，并在2021年進(jìn)一步增加至1.77億元。

億華通近幾年的應(yīng)收賬款也一路走高，現(xiàn)金流始終為負(fù)。招股書顯示，2019年至2022年上半年，億華通的應(yīng)收賬款及票據(jù)分別約為6.77億元、9.36億元、8.44億元及7.80億元，分別占當(dāng)期流動資產(chǎn)的57.3%、40.4%、36.4%及34.5%。

可以看出，單一的訂單結(jié)構(gòu)所帶來的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)風(fēng)險較為棘手，連曾經(jīng)被寄予厚望的冬奧會也沒有帶來實質(zhì)性改變。

早年間，許多業(yè)內(nèi)人士曾強(qiáng)烈期待冬奧會可能對氫能形成的巨大拉力。據(jù)「甲子光年」了解，在2019年的氫能熱潮中，不少人認(rèn)為冬奧會將會成為氫能產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的一次窗口期。

事實證明，冬奧會確實給了氫能源車一個超過1000輛的大單。在冬奧會示范運行的1000多輛氫能源車中，億華通一家就吃下了大半——超過700臺服務(wù)車輛搭載的都是億華通提供的燃料電池系統(tǒng)。

但冬奧會并未真正激活億華通的訂單結(jié)構(gòu)。公開數(shù)據(jù)顯示，億華通2021年冬奧會訂單占比達(dá)到77%，其余訂單占比僅23%，訂單結(jié)構(gòu)也較為單一。

不過，隨著五大示范區(qū)的建設(shè)，燃料電池汽車下游市場將不斷成熟，“億華通”們的大客戶依賴情況或許會逐漸改善。

政府補貼占了利潤的1/5

談起新能源產(chǎn)業(yè)，政府補貼始終是一個繞不開的話題。

目前，億華通的業(yè)務(wù)主要集中在北京、上海、河北、四川、江蘇、山東及河南等地。原因也非常“務(wù)實”，這些地區(qū)均已出臺了扶持燃料電池汽車的相關(guān)政策，并已授予億華通行業(yè)特定補貼。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2019~2021年，億華通分別獲得政府補助1579萬元、1950萬元、1470萬元。2022年10月31日發(fā)布的《關(guān)于獲得政府補助的公告》顯示，億華通及其控股子公司自2022年2月17日至2022年10月27日，累計獲得政府補助款項共計1551.14 萬元。

補貼之下，億華通的虧損依然在持續(xù)擴(kuò)大。在尚能盈利的2019年，6400萬元的凈利潤中，政府補助有1578萬元，超過凈利潤的1/5。

而寧德時代在2017年上市時，招股書中資料顯示，政府補貼僅超過凈利潤的十分之一。相比之下，億華通如今的造血能力和六年前的寧德時代還有差距。

此外，除了政府直接發(fā)放行業(yè)補助，稅務(wù)優(yōu)惠是另一種更為隱蔽的“補貼”。

招股書顯示，億華通與上海神力科技及億華通動力等若干子公司均獲得高新技術(shù)企業(yè)資格，享有15%的優(yōu)惠企業(yè)所得稅率，而子公司成都國氫華通科技有限公司也符合2020年西部地區(qū)鼓勵類產(chǎn)業(yè)資格，享有15%的優(yōu)惠企業(yè)所得稅。

可見，在2023年電動車已經(jīng)走出補貼時代時，燃料電池汽車仍需在補貼的溫室中生長。

自研的同時，“買”下一條供應(yīng)鏈

值得欣慰的是，盡管氫能產(chǎn)業(yè)仍處早期，公司發(fā)展路上荊棘密布，但億華通始終沒有忽視研發(fā)投入。

截至2022年6月30日，億華通已經(jīng)搭建起了一支270人的研發(fā)團(tuán)隊。

招股書數(shù)據(jù)顯示，在2019~2021年以及2022年6月30日，億華通的研發(fā)開支分別為8390萬元、7470萬元、9280萬元及6030萬元，占各期總收入的15.2%、13.0%、14.7%及22.4%。

自2012年成立以來，億華通便一直走縱向一體化的研發(fā)路徑，已經(jīng)從將燃料電池系統(tǒng)集成到燃料電池動力系統(tǒng)總成，發(fā)展到開發(fā)和制造燃料電池系統(tǒng)及電堆，能夠研發(fā)并生產(chǎn)電堆的核心零部件雙極板，并計劃與主要聯(lián)營公司上海億氫開發(fā)及制造膜電極。

同時，億華通不斷迭代產(chǎn)品性能，從初期的30kW已不斷迭代至150kW型號，并于2021年12月發(fā)布首套240kW燃料電池系統(tǒng)——這是國內(nèi)首款額定功率達(dá)到240kW的車用燃料電池系統(tǒng)。

招股書顯示，億華通此次上市所得資金將有75%（約合人民幣7318萬元）用來投入未來三年的研發(fā)工作，以升級產(chǎn)品及新增應(yīng)用場景。

在自研的技術(shù)體系之外，億華通還有意通過結(jié)盟、投資及收購實現(xiàn)供應(yīng)鏈及資源的縱向整合，從而進(jìn)一步降低原材料成本，并保證產(chǎn)品的毛利率穩(wěn)定。

事實上，這種方式在億華通此前的十年屢見不鮮。

招股書顯示，億華通目前已經(jīng)在全國設(shè)立14家子公司，其中，上海神力科技、億華通動力與北京聚興華通氫能科技有限公司是較為重要的三家。

此外，億華通還于2021年與豐田成立合資企業(yè)華豐，并先后于2019、2020年成立聯(lián)營公司上海億氫和聯(lián)合燃料電池公司，兩家公司分別負(fù)責(zé)部分電堆研發(fā)工作。

這種合作方式能夠有效降低億華通的采購成本。以較典型的華豐為例，目前，華豐已經(jīng)成為億華通金屬雙極板燃料電池電堆的供應(yīng)商。相較于2020年從第三方供應(yīng)商購買的燃料電池電堆，2021年，華豐生產(chǎn)的金屬雙極板燃料電池電堆每kW平均價格下降可達(dá)到40%。

留給燃料電池的時間在減少

最后一個長期爭議的問題，就是氫燃料電池和純電的路線之爭。

作為新能源汽車的重要技術(shù)路線，燃料電池汽車的發(fā)展與純鋰電動車始終有著復(fù)雜的羈絆。

億華通在招股書中特別提到，與電動車充電基礎(chǔ)設(shè)施相比，中國加氫站的普及程度和相關(guān)基建發(fā)展仍然滯后——截至2022年6月底，全國已建成加氫站超270座；與之形成鮮明對比的是，僅2022年上半年，全國新增充電樁共130萬臺，高低立見。

配套設(shè)施不足導(dǎo)也致氫燃料電池汽車的運營成本居高不下。

公開數(shù)據(jù)顯示，2021年，燃料電池汽車和純鋰電池汽車的百公里綜合成本分別為924元/公里和441元/公里。預(yù)計到2030年，燃料電池汽車才能接近實現(xiàn)與純鋰電池汽車的成本平價。按照億華通副總經(jīng)理李飛強(qiáng)的預(yù)計，屆時“燃料電池會像蘋果手機(jī)代替諾基亞一樣代替充電樁”。

但目前來看，這種暢想還過于美好。實際上，超過一倍的成本差價使得許多汽車制造商紛紛用腳投票，涌向電動車路線。招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年，氫燃料電池系統(tǒng)在商用車銷售市場銷量占比僅0.8%，其余份額均有鋰電池系統(tǒng)占據(jù)。

另外，氫燃料電池汽車核心的賣點是環(huán)保，氫燃燒之產(chǎn)生水。相比之下，當(dāng)下國內(nèi)的電力還主要依賴燃燒煤炭的火電，因此這種電其實并不是真正的環(huán)保電力。然而，近兩年隨著儲能、虛擬電廠等領(lǐng)域的商業(yè)化崛起，讓過去難以并網(wǎng)的風(fēng)光電等清潔能源有了并網(wǎng)的可能性。一旦風(fēng)光等清潔電力實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化，氫燃料電池或許將面臨更尷尬的局面。