近日，國內氫能源燃料電池巨頭億華通登陸港交所，成為“氫能A+H第一股”。億華通全球發售1762.8萬股，發行價60港元。上市首日，億華通平開，盤中一度跌至58.45港元/股，總市值跌破70億港元。當日成交量182.21萬股，成交額1.09億港元。

截至1月13日，億華通收報60港元/股，總市值70.51億港元。

作為燃料電池系統制造商，億華通脫胎于中科院院士、清華大學教授歐陽明高團隊孵化的北京清能華通科技發展有限公司 (簡稱“清能華通”)。在2012年，國務院正式發布《“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃》，并首次將燃料電池汽車納入國家戰略性重點發展方向后，清能華通進行重組成為北京億華通科技有限公司。

從股東情況來看，億華通有很強的清華“基因”。董事長兼總經理的張國強，曾在2005年5月至2012年6月就職于北京清能華通;2010年7月取得清華大學公共管理碩士學位。執行董事戴東哲、非執行董事滕人杰和吳勇均有在清華大學任職經歷。

科研背景支撐下，億華通在完成股份制改革后，在2016年成功掛牌新三板，累計融資7.9億元;在2020年8月登陸科創板后又累計融資15.5億元，成為國內“氫能第一股”。

隨著全球能源向著清潔化、低碳化、智能化轉型的大趨勢，以及我國雙碳目標的提出，氫能產業化加速，也成為資本市場關注的熱點。在這條賽道上，近年來也掀起了上市潮，業界期望，從中能夠走出“下一個寧德時代”。

但對億華通而言，它近年來的日子并不算好過。在招股書中，億華通坦言，公司至少在2025年之前仍會繼續虧損。盡管此次成功登陸港股，但它的征途仍然漫長。

氫燃料電池龍頭，亟待“補血”

提起新能源汽車，相比起鋰電池汽車來，燃料電池汽車對大多數人而言還比較陌生。而實際上，在2022年3月，國家發改委發布的《氫能產業發展中長期規劃(2021-2035)》中，也特別提到了燃料電池汽車。

在2022年舉辦的北京冬奧會中，就有超過800輛燃料電池汽車被投入作為交通服務用車，成為有史以來全球最大規模的燃料電池汽車示范應用場景。據報道，如今在“冬奧城市”張家口市區已有444輛氫燃料電池公交車上路運營，其中的“零下30攝氏度環境下燃料電池系統快速冷啟動關鍵技術”項目研發，就由億華通承擔。

目前，億華通是國內唯一一家主營業務聚焦于燃料電池系統的研發、生產和銷售的上市公司。作為行業老大，億華通自2016年推出首款商業化產品起至今，已累計向超過20家中國商用車制造商銷售超過2900套燃料電池系統。包括北汽福田、中國一汽、三一重工、廈門金龍、豐田、吉利商用車、中通客車、上海申龍、宇通客車等，均為億華通合作過的客戶。這也撐起了億華通的主要營收。

在2021年，億華通推出國內首款額定功率為240KW的車用燃料電池系統，是中國五大燃料電池系統供應商中的第一家，雖然功率密度位居行業第二，但冷啟動溫度卻是行業最低。

截至2021年，億華通燃料電池系統總銷售功率，以27.8%的市場占有率排名第一。但是，這與第二名重塑股份的25.5%的市占率相比，差距并不明顯。在招股書中，億華通也披露了擴產計劃，預計將在2025年7月前逐步將燃料電池電堆的產能提高至5000臺，以緩解旺季的產能限制。本次擴張項目完成后，億華通燃料電池電堆的最大年產能有望由目前的1000臺增長至2023年的2000臺、2024年的3000臺及2025年的6000臺。

在業績方面，億華通自2019年至2021年分別實現營收5.53億元、5.72億元及6.29億元，雖呈現增長態勢，但卻難掩虧損逐年擴大的問題。2019年至2021年，億華通凈利分別為0.64億元、-0.23億元、-1.48億元。

2022年上半年，億華通實現營收2.69億元，比去年同期增長了128.52%;但仍然虧損了8155.6萬元。在近兩年半時間內，億華通虧損了將近3億元。

對于虧損的擴大，億華通曾解釋稱這與主要客戶的應收賬款減值虧損增加有關。

從2019年至2022年上半年，億華通向公司前五大客戶的銷售額分別占公司總收入的91.9%、77.7%、84.2%及94.7%，其收入主要依賴于大客戶。但這也意味著，它也不得不承擔起回款的風險。億華通會向相關客戶提供90天的信貸期，但應收賬款平均周轉時間為1-2年。一旦營收賬款收不回來，公司就將面臨壞賬計提損失。從2019年至2021年，公司的應收賬款及票據減值虧損凈額分別為5810萬元、9220萬元及1.65億元。

此外，值得注意的是，億華通招股書中還顯示，從2019年至2021年，其毛利率分別為44.5%、43.2%和37.5%，呈逐年下降趨勢。直到2022年上半年，毛利率才比上年同期提升到38.8%。億華通表示，公司仍面臨及預期未來將面臨價格下調壓力，原因是市場競爭加劇導致燃料電池系統的平均售價下跌。

在招股書中，億華通坦承，由于國內燃料電池汽車行業仍處于早期階段，公司的虧損至少會持續到2025年。

值得一提的是，此番赴港IPO，并非是億華通第一次向資本市場發起沖擊了。早在2016年，億華通就掛牌新三板，截至2020年6月其于新三板終止掛牌，期間累計融資7.9億元。從新三板摘牌僅2個月后，億華通便以國內“氫能第一股”的頭銜登陸科創板，上市首日開盤大漲239%，市值一度突破200億元，首次上市募集資金總額13.51億元。2021年8月，億華通完成A股增發，融資20億元，隨即便提出了H股發行計劃。

股權融資能力一方面反映出資本市場和投資者對億華通的認可，但也反應出，對目前的億華通而言，要熬過國內燃料電池行業的早期階段，還得從資本市場融資“補血”。

同時，作為氫能先行者之一，億華通也在為改善環境做貢獻，并設立于2025年能源消耗增速較生產增速低約5%-10%，保持能源消耗率遠低于行業平均水平的目標。并同時提出，企業將空調溫度調至25℃，進行節水減污、循環用水，鼓勵員工關閉工作場所未使用的設備和電器來節省電力等措施，積極推動實現遠景目標。

氫燃料電池，商業化還有多遠?

作為一種二次能源，氫能具有清潔低碳、可儲可運、靈活高效的優勢。我國在發展氫能上具備良好的資源稟賦，2021年我國氫氣產量約3300萬噸，是世界上第一大產氫國。

隨著碳中和戰略目標的提出，電力、交通和化工等行業對節能降碳的需求愈發迫切。預計到2030年，我國氫氣產量將超過3700萬噸。縱觀全球，到2050年，氫能有望占據全球能源需求的18%，市場規模有望超過2.5萬億美元，有望每年減碳60億噸。

此外，作為與純電動車均屬于新能源車的燃料電池汽車，與純電動汽車相比在低溫環境、續航里程以及加注時間方面擁有較為突出的優勢。常規鋰電池在-20℃以下無法充電，里程損失也達到30%左右;而燃料電池汽車在-30℃低溫環境下可以自行啟動，-40℃可以實現低溫存儲。再者，純電動汽車充電時間在2-8小時，滿油起步200-400公里;燃料電池汽車完全加注僅需要5-15分鐘，滿油起步在500公里以上，能量轉換效率在50%-60%。

因此，盡管目前純電動汽車是新能源汽車的主流，但燃料電池使用場景似乎更為廣闊。只是目前加氫站仍較稀缺，相關基礎設施建設不完整。

燃料電池行業以及燃料電池汽車，也越來越受到政策重視。2020年9月，財政部聯合多部門發布《關于開展燃料電池汽車示范應用工作的通知》，將政府對燃料電池汽車的補貼模式改成向符合資格的燃料電池汽車核心技術商業化和試點應用的符合資格的城市群進行獎勵。2021年8月后，我國批準北京、上海、張家口等5個城市作為燃料電池汽車示范應用城市。2022年發布的《氫能產業發展中長期規劃(2021-2035)》中，建議推廣包括燃料電池系統在內的多元氫能應用，以及改善燃料電池系統的核心技術，支持具備強大創新能力的企業。

據灼識咨詢報告預計，中國燃料電池汽車年銷量將在2026年增至48200輛。中國汽車工程學會甚至預計到2035年，中國燃料電池汽車保有量將超過100萬輛。

氫能站上風口，在一級市場上吸引了眾多投資機構紛紛出手。在二級市場上，2022年6月曾一度涌現氫能企業IPO熱潮。僅僅3天內，就有捷氫科技、國富氫能及治臻股份三家氫能產業鏈公司先后提交科創板上市申請，合計擬募資42.81億元。根據招股書，三家公司也均處于虧損狀態。

但在去年年底前，國富氫能、治臻股份均撤回了IPO申請。捷氫科技在去年9月因申請文件過期，IPO中止，但在去年12月30日，公司更新提交相關財務資料，上交所恢復了其發行上市審核。

2022年11月，另一家氫能獨角獸企業國鴻氫能向港交所提交了招股書。公司成立后已經歷6輪融資，從2019年至2021年，實現營業收入分別為3.66億元、2.27億元、4.57億元;2020年和2021年，公司分別虧損2.15億元、7.03億元。

從目前來看，國內燃料電池汽車行業仍處于初步發展階段，市場規模較小。2017年，中國燃料電池汽車年銷量為1300輛左右，2021年銷量約為1600輛。4年時間，增幅僅為300輛。但未來5年，中國燃料電池汽車銷量卻要翻30倍。要支撐如此指數級別的增長，既需要大規模的新能源需求替代，也需要燃料電池規模化效應下的電池成本速降。

東海證券在研報中也曾提及，目前氫燃料電池車仍處于政策補貼期，如果在補貼到期前無法降低燃料電池車生產成本，市場接受度有下降可能，從而導致商業化進程受阻。

此外，據灼識咨詢報告，燃料電池系統的年銷量也將從2021年的2200套增至2026年的52900套。作為行業老大的億華通，從2016年至2019年間已累計售出997套燃料電池系統，雖然以61.1%的年復合增長率超過同期行業增長率，但要在未來5年實現燃料電池系統年銷量翻24倍，億華通和從業者們面臨較大的生產和交付壓力。